2020年6月1日

实话世经\联储超预期宽鬆欲速不达\工银国际首席经济学家、董事总经理程 实

  图:伴随疫情演进,美国料继欧洲之后成为新的全球波动之源

  “欲速则不达,骤进祗取亡。”3月23日,美联储宣布推出开放式、不限量的量化宽鬆政策。此举已是美联储短短一月内的第三次超常规行动。无论是在速度、力度还是範围上,美联储的行动都大幅超出市场预期。短期来看,超预期的刺激将强劲提振市场情绪。但是放眼长远,受制於疫情时期的信息不对称,超预期的货币宽鬆会被视为反向信号,导致市场以为自身低估了潜藏的经济金融风险,进而打击市场的长期信心。综合而言,新冠疫情按下了世界的“快进键”,本次美联储的超预期行动正是这一趋势的体现。受此影响,全球降息潮将进一步提速,中国经济金融的“稳定器”效应有望进一步凸显。

  疫情衝击进入下半场。随着近期新冠肺炎疫情的“震中”从东亚转向欧美,接踵而至的剧震亦反覆席捲全球金融市场。以此为分水岭,本次疫情衝击进入下半场。如果说上半场是中国战“疫”阶段,衝击重心聚焦於中国经济短期停摆及其对全球产业链的辐射,那麼下半场则是全球战“疫”阶段,衝击重心并不局限於全球经济的供需双弱,更将围绕全球金融大动荡而进一步升级。面对疫情的直接衝击和次生风险,2月中旬至今,各主要经济体加速出台政策应对,全球新一轮降息潮和财政扩张潮同步启动。3月3日和3月16日,美联储连续两次採用超常规降息,急遽回归零利率,此举为联储百年历史之首例。

  用力过猛,背离经济基本面。放置於历史的坐标系中,美联储一系列行动所隐含的核心判断是,当前疫情对美国经济的衝击已等於甚至超过2008年国际金融危机。从两个角度来看,这一判断可能偏离了美国经济的实际情况。

  首先,消费数据是预测美国经济衰退风险的、较为精準的“金丝雀”。当前,美国消费者信心指数虽然从峰值滑落,但是仍位於2015年以来中枢水平的上方,更远高於2008年危机前水平。这表明,本次疫情恐慌向实体经济的传导节奏并不迅猛。是否需要如此提前用完政策空间,值得商榷。

  其次,不同於欧洲、日本,美国是全球几乎唯一的内生增长型国家,经济增长依赖於国内市场而非出口。在目前欧洲成为疫情“震中”、全球贸易承压的情况下,美国经济受到的外溢衝击相对较小。有鉴於此,当前美联储的政策操作,无论是纵向对比与2008年水平,还是横向对比於当前欧洲、日本的反应,都存在一定程度的超调,从而进一步增强了上文所述的风险隐患。

  市场反弹难以持久

  重心错配,治标而非治本。追根溯源,虽然当前市场普遍将本次疫情与2000年科网泡沫、2008年国际金融危机相比较,但事实上三者存在两方面的本质不同,从而决定了政策应对的重心之变。

  一方面,从风险性质来看,本次疫情是全球性公共卫生危机,根本的应对政策是防疫抗疫措施。货币宽鬆只是扬汤止沸,难以釜底抽薪。尤其是在美联储一次性打光“政策弹藥”之后,如果美国本土疫情出现了大幅升级,金融市场将因为美联储后续政策不足,而更加迅速地跌入恐慌之中。

  另一方面,从衝击渠道来看,经济金融危机主要打击需求侧,而疫情在抑制总需求的同时,更会严重破坏供给侧。因此,亟待结构性的刺激政策作用於供给侧的修复。而美联储当前的政策操作虽然力度大、行动早,但是局限於总量性和需求侧。有鉴於此,由於本次政策操作存在显著的重心错配,能够引致市场短期反弹的表象,难以稳固经济动力的根本。

  从更加宏大的历史脉络来看,本次疫情按下了世界的“快进键”,一系列重大而深远的变革正在加速到来。本次美联储的超预期操作,正是这一进程中的关键一环。受此影响,无论是对於全球还是中国,更多的裂变将接踵而至。其一,全球降息潮将提速推进,中国降準之后的降息可能性、必要性、紧迫性正在上升。其二,随着中美利差扩大,资金流动有利於人民币资产。其三,伴随疫情演进以及长短期预期差的兑现,美国料将继欧洲之后,成为新的全球波动之源。而作为率先控制疫情的主要经济体,中国经济金融的“稳定器”效应将进一步凸显。

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